Anlagerenditen

Überdurchschnittliche Performance trotz Corona

2021 fiel die Rendite der teilautonomen Pensionskassen fast doppelt so hoch aus wie im ersten Coronajahr, obwohl das Anlagejahr von der Pandemie überschattet war und die Finanzmärkte teils unter Unsicherheiten bezüglich wirtschaftlicher Einschränkungen und Zentralbankpolitik litten.

Das Anlagejahr 2021 war geprägt von steigenden Aktienmärkten, leicht steigenden Zinsen, einer deutlich höheren Inflation und einer langsamen Abkehr der wichtigsten Notenbanken von der ultra-expansiven Geldpolitik.

Kassen mit einer höheren Allokation zu Sachwerten (Aktien und Immobilien) profitierten am meisten von den letztjährigen Marktverhältnissen. Die geprüften teilautonomen Pensionskassen erreichten eine Performance von durchschnittlich +8.4 Prozent, bei einer Bandbreite von +12.8 Prozent und 6.2 Prozent. Der rasche Anstieg der Inflationserwartungen und der damit verbundene erwartete Anstieg des Zinsniveaus führten dazu, dass das Eingehen von höheren Zinsrisiken (Anleihen mit langer Laufzeit) nicht mit einer Mehrrendite entschädigt wurde. Das Eingehen von Kreditrisiken wurde im 2021 unterschiedlich entschädigt. Obligationen in Schweizer Franken und Fremdwährungen verzeichneten negative Renditen. Aufgrund der mehrheitlichen Aufwertung der wichtigsten Fremdwährungen gegenüber dem Schweizer Franken, hatte eine Währungsabsicherung einen negativen Einfluss auf die erzielte Rendite. Bei den Aktien entwickelten sich grosskapitalisierte Titel besser als Small und Mid Caps. Die Renditen von kotierten und nicht kotierten Immobilienanlagen waren ebenfalls positiv und auf einem vergleichbaren Niveau. Während der Einsatz von Alternativen Anlagen vor allem bei den Nominalwerten eine Zusatzrendite gegenüber traditionellen Anlagen lieferte, führten jedoch Alternative Anlagen bei den Sachanlagen nur vereinzelt (Private Equity) zu einer Mehrrendite gegenüber dem breiten Aktienmarkt.

2022 – Wie gewonnen, so zerronnen … ein Bond-Crash für die Geschichtsbücher
Nach den überdurchschnittlichen Anlageresultaten im letzten Jahr sind die Pensionskassen im 2022 bisher bei sämtlichen Anlageklassen mit Ausnahme der Rohstoffe mit Kursverlusten konfrontiert. Die Durchschnittsperformance der Kassen betrug im ersten Quartal –3.4 Prozent. Die Aktien und Obligationen steuerten aufgrund des steigenden Zinsniveaus am stärksten zu diesem negativen Anlageresultat bei.

Die Aktienmärkte bescheren den meisten Anlegern dieses Jahr Bauchschmerzen. So verzeichnet beispielsweise der Technologieindex Nasdaq den schwächsten Jahresauftakt seines 50-jährigen Bestehens. Angesichts der schwachen Aktienperformance geht zuweilen unter, dass Obligationen – der Gegenpart in klassischen Portfolios – verhältnismässig noch viel schwächer abgeschnitten haben. Diese fungieren unter normalen Umständen als natürlicher Hedge zu Aktien. Sinken diese, sinken die Zinsen, was gleichbedeutend mit steigenden Obligationenpreisen ist. Die hohe Inflation hat jedoch einen Strich durch diese Rechnung gemacht und zu einem starken Anstieg der Zinsen geführt, mit der Folge, dass globale Staats- und Unternehmensobligationen mit einem Minus von über 12 Prozent den mit Abstand schlechtesten Start der vergangenen 30 Jahre zu verzeichnen haben. Zehnjährige US-Staatsobligationen haben sogar so schlecht performt wie zuletzt im Jahr 1788! Wenn man bedenkt, dass viele Portfolios aus den beiden Assetklassen Aktien und Obligationen bestehen, dann dürfte für die meisten Anleger das Börsenjahr 2022 bisher wahrlich zum Vergessen sein.

Unbegründete Angst vor dem Zinsanstieg
Viele Pensionskassen fürchten sich vor steigender Inflation und dem damit verbundenen Zinsanstieg. Sie vergessen dabei, dass höhere Zinsen die Passivseite der Bilanz entlasten können. Was passiert mit dem Deckungsgrad einer Pensionskasse, wenn die Inflationsrate ansteigt? Meist werden bei diesen Diskussionen nur die Auswirkungen auf die Aktivseite der Bilanz untersucht. Implizit wird damit angenommen, dass die Inflationsrate keine oder nur eine vernachlässigbare Auswirkung auf die Verpflichtungen einer Pensionskasse hat. Dies ist ein folgenschwerer Irrtum. Der Zinsanstieg drückt nämlich nicht nur die Obligationen- und die Aktienkurse, sondern ebenso den Barwert der Rentenverpflichtungen.

Bei Anlageentscheiden gilt es deshalb, beide Seiten der Bilanz zu beachten. Es ist nicht per se gut oder schlecht, eine kurze oder lange Duration auf der Passivseite zu haben. Entscheidend ist, dass der Stiftungsrat sich «seiner» Sachlage bewusst ist und bei seinen Anlageentscheiden nicht nur die Aktivseite der Bilanz beachtet. Heute haben viele Pensionskassen Angst vor einem Inflationsanstieg, dabei verbessert sich die tatsächliche finanzielle Lage wohl bei den meisten von ihnen! Intuitiv verstehen das viele Kassenverantwortliche, denn sie haben in den letzten Jahren festgestellt, dass sie trotz der Kursgewinne bei den Obligationen, die von sinkenden Zinsen stammen, immer mehr Probleme haben, die notwendige Mindestrendite zu erwirtschaften. Dies ist Ausdruck der Zins- und damit Inflationsabhängigkeit der Verpflichtungen. Da aber die traditionelle technische Bilanz diesem intuitiven Wissen zu widersprechen scheint (bei einem Zinsanstieg würden zwar die Obligationen an Wert verlieren, aber der technische Zinssatz würde kaum erhöht, sodass sich der technische Deckungsgrad verschlechtert), sind viele Stiftungsräte verunsichert, ob sie der technischen Bilanz oder ihrer Intuition folgen sollen.

Sehr grosse Renditeunterschiede je nach Anlagestrategie
Die Kassen mit den höchsten Aktienquoten profitierten unterschiedlich von der letztjährigen Aktienhausse und lagen nicht zwangsläufig vorne. Auch hohe Gewichtungen in Immobilien und Alternative Anlagen zahlten sich aus. Es zeigt sich ein durchzogenes Bild. Entscheidend war im letzten Jahr zudem, möglichst wenig mit Obligationen zu verlieren – entweder mit einer starken Untergewichtung oder einer kurzen Duration. Die Durchschnittsrendite 2021 der geprüften teilautonomen Kassen betrug 8.4 Prozent. Die meisten erreichten eine Anlageperformance zwischen 6 und 10 Prozent.

Der Vergleich ist allerdings nicht risikoadjustiert. Der Risikogehalt eines Portfolios wird von mehreren Faktoren bestimmt, etwa von der Aktienquote, dem Immobilienanteil, der Gewichtung der Alternativanlagen, dem Umfang nicht gesicherter Fremdwährungsanlagen sowie der Duration des Obligationenbestands (durchschnittliche Restlaufzeit). Diesbezüglich sind die Pensionskassen sehr unterschiedlich positioniert. Bei der Wahl der Anlagekategorien und -strategie spielen neben dem zu erwartenden Ertrag auch das Risiko, die Handelbarkeit sowie andere Kriterien eine zentrale Rolle. Eine optimale Ausrichtung der Anlagen («Assets») auf die Verpflichtungen («Liabilities») bzw. andere Vermögensziele (z.B. Kaufkrafterhalt) erfordert aufgrund der hohen Bedeutung des Strategieentscheids einen systematischen Strategiesetzungsprozess und eine detaillierte Auseinandersetzung mit der Risikofähigkeit sowie den Anlageeigenschaften der einzelnen Anlagekategorien.

Zuoberst auf dem Renditepodest steht Profond mit 12.8 Prozent Jahresrendite. Dahinter folgen Nest mit 11.4 Prozent und Copré mit 10.5 Prozent. Während Profond das Resultat dank ihrer Realwertstrategie mit einem hohen Aktien- und Immobilienanteil von 77 Prozent erreichte, konnten Nest wie auch Copré trotz deutlich weniger Aktien aufgrund ihrer hohen Immobilien- und Alternativquote mithalten. Ascaro mit der zweittiefsten Aktienquote (20.9 Prozent) und Avanea Pool 30 mit der zweithöchsten (48.1 Prozent) landeten am Ende der Rangliste. Am Beispiel von Avanea Pool 30 zeigt sich exemplarisch, zu welchen Renditeabweichungen die hohe Dispersion an den Aktienmärkten im letzten Jahr führen konnte. So erreichte Avanea Pool 30 mit fast der gleichen Aktienquote per 31. Dezember 2021 nur die Hälfte der Performance von Profond. Auf Anfrage waren keine Angaben zur durchschnittlichen Aktienquote im 2021, zur geografischen und branchenmässigen Aufteilung der Aktienquote und zu den taktischen Entscheiden im Jahresverlauf erhältlich.

Teilautonome Kassen vor Vollversicherungen
Im Gegensatz zu den teilautonomen Pensionskassen bieten die volldeckenden Versicherungslösungen den permanent bedingungslosen Kapitalschutz. Er verlangt von den Anbietern eine konservative, risikoarme Anlagepolitik. Sie verzichten fast gänzlich auf Aktienanlagen, was ihre generell niedrige Rendite erklärt. Helvetia erzielte 2021 mit 2.6 Prozent in dieser Kategorie das beste Resultat.

Im Langfristvergleich liegen die teilautonomen Kassen klar vor den Vollversicherungen. Spitzenreiter im Zehnjahresvergleich ist Profond mit 6.9 Prozent Rendite, gefolgt von Spida, Copré und Nest mit 5.8 Prozent. Über den dreijährigen Zeitraum fällt Revor mit durchschnittlich 9.9 Prozent auf, gefolgt von Profond mit 9.6 Prozent und Abendrot mit 8.7 Prozent.

Wie schwer sich schwache Resultate wegen des Kumuleffekts über den längeren Zeitraum auswirken, zeigt sich gut am Beispiel Swisscanto, Basel. Sie vermochte in der zehnjährigen Dauer im Jahresschnitt nur 3.9 Prozent zu erwirtschaften. Im Vergleich zu Profond entspricht dies aufgezinst einer Renditedifferenz von 48 Prozent, die in den Reserven der Pensionskasse und für die Verzinsung der Altersguthaben fehlen. Doch selbstverständlich muss langfristig die Anlagestrategie zur finanziellen und strukturellen Risikofähigkeit der Pensionskasse sowie zur Investmentbereitschaft der Risikoträger passen.

Abschreiber auf russische Anlagen
Aus aktuellem Anlass wurden die untersuchten Kassen in diesem Jahr auch nach ihrem Russland-Exposure und dem Einsatz von Krypto-Anlagen befragt.

Per 31. Dezember 2021 war keine Kasse mit mehr als 1 Prozent in russischen Wertpapieren investiert. Die russischen Anlagen lassen sich nicht mehr handeln und Russland verbietet westlichen Unternehmen, die Wertpapiere zu verkaufen. Für die Pensionskassen bedeutet das, dass sie ihre Investments wohl abschreiben müssen. Wesentlich bedeutender sind aber die Anlageverluste, die sich aus den Reaktionen der weltweiten Aktienmärkte seit der Invasion ergeben haben.

Der Grossteil der russischen Wertpapiere liegt in Schwellenländer-Fonds. Russische Aktien hatten im Schwellenländer-Index MSCI Emerging Markets per Ende Januar dieses Jahres einen Anteil von 3.2 Prozent. Auch am Schweizer Kapitalmarkt haben russische Emittenten einige Franken-Obligationen ausstehen. Diese handeln nun zumeist zu sehr niedrigen Kursen. Die Papiere sind derzeit «de facto unverkäuflich». Per Ende Februar dieses Jahres waren noch zehn Anleihen von russischen Emittenten mit einem Nominalwert von rund 4 Milliarden Franken an der Schweizer Börse SIX Swiss Exchange gelistet. Dies entspricht weniger als 1 Prozent der gesamten gelisteten Franken-Anleihen. Im SBI Swiss Bond Index sind nur noch Anleihen von Gazprom und Russian Railways enthalten. Diese fielen aber mit dem Rebalancing Anfang April heraus. Der Ukraine-Krieg hat am Schweizer Kapitalmarkt zu höheren Risikoprämien, einer grösseren Geld-Brief-Spanne, einer tieferen Liquidität und höheren Neuemissionsprämien geführt.

Krypto-Anlagen in der zweiten Säule
Der Markt für Kryptowährungen ist im vergangenen Jahr vor allem aufgrund der Explosion des Bitcoinkurses auf eine substanzielle Grösse angestiegen. Auch institutionelle Investoren interessieren sich deshalb immer mehr für Krypto-Anlagen, und erste etablierte Finanzdienstleister haben das Segment der Kryptowährungen bereits in ihr Sortiment aufgenommen. Der Zugang wird durch die Verfügbarkeit von Kollektivanlagen und Derivaten erleichtert. Sollen nun auch Pensionskassen diesem Trend folgen? Bei der Umfrage zeigte sich klar, dass es mit der Akzeptanz von Krypto-Anlagen in der zweiten Säule noch nicht weit her ist. Keine der befragten Kassen hat sich bisher in den Krypto-Bereich «vorgewagt». Laut einer Studie der ZHAW sind Krypto-Anlagen noch viel zu jung für den Einsatz in der Altersvorsorge, und die Kosten sind viel zu hoch. Um verlässliche Prognosen über die Entwicklung eines Portfolios mit Kryptowährungen treffen zu können, werden Daten über einen viel längeren Zeitraum als nur ein paar Jahre benötigt.

Kein Investment Case für Pensionskassen
Kryptowährungen bergen diverse Risiken, die für einen Investor kritisch sein können. Zudem erfüllen sie aus ALM-Sicht Grundanforderungen an eine Kapitalanlage (noch) nicht. Ein konzentrierter Markt, fehlende Investorenschutzbestimmungen, potenzielle regulatorische Eingriffe und die Entwicklung von Substitutionsprodukten stellen schwer kalkulierbare Risiken dar. Da Renten nicht in Kryptowährungen gezahlt werden, ist die Berücksichtigung von Kryptowährungen in der Anlagestrategie aus ALM-Sicht kritisch zu beurteilen. Kryptowährungen sind wie andere Währungen und Rohstoffe kein Kapitalgut. Diese Eigenschaft ist nicht zu vereinbaren mit einer fundamental ertragsorientierten Anlagephilosophie.

Nachhaltigkeit im Trend: Gute Gründe, aber auch Hürden
Der Vergleich zeigt auch dieses Jahr, Anlegen unter Einbezug von ESG-Kriterien gewinnt auch bei den teilautonomen Pensionskassen immer stärker an Bedeutung. Gemäss der durchgeführten Umfrage kann ein wesentlicher und steigender Anteil der in Industrieländern investierten Vermögen als nachhaltig bezeichnet werden. Bei Anlagen in Schwellenländer sind ESG-Kriterien noch deutlich untervertreten, die Anlagen dienen aber oft der Risikoreduktion und können zusätzliches Renditepotenzial erschliessen. Beweggründe für nachhaltiges Investieren sind primär die Überzeugung, Reputationsrisiken und regulatorische Entwicklungen. Herausforderungen sehen die Pensionskassen insbesondere bei der noch mangelnden Transparenz von ESG-Daten sowie der begrenzten Vergleichbarkeit von ESG-Kriterien.